平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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