平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　读西的字有哪些，读喜的字有哪些 alt="下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注——兼(jiān)评美国(guó)4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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