来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah(suàn)，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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