《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊