《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不(bù)宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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