平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽_D是什么意思，_3是什么意思车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(_D是什么意思，_3是什么意思bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

_D是什么意思，_3是什么意思　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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