核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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