来源：梁中华宏观研究

　　拙荆是什么意思，拙荆是什么意思· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)拙荆是什么意思，拙荆是什么意思一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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