文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(c桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门óng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门diào)整财政预(yù)算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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