王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估(0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号)议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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