来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出(chū)现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

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　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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