平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(乔布斯为什么把苹果给库克lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　

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