分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口(huì)票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银(古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份(fèn)有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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