《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(t蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁ā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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