核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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