《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、<56是什么意思 56是什么尺码/strong>市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最56是什么意思 56是什么尺码近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学(xu56是什么意思 56是什么尺码é)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。