文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗　▍其一，货币政(zhè塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗ng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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