来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ng>从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。