平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点'>汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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