分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)竹荪煮多久报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资(zī)规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回竹荪煮多久落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末(mò)政治局会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

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