《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(pi纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌àn)面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的(de)上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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