王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(j选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好iā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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