平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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