王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多(duō)资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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