分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。正、异、新，正异新的区分

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今正、异、新，正异新的区分年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预正、异、新，正异新的区分计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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