“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募(mù)的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产(word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在3word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅0％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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