王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为(wè禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气i)他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报(bào)告。

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