核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销前肖是指哪几个生肖售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业(yè)前肖是指哪几个生肖等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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