王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也(武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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