《基金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收(shōu)益(yì)，但是反弹(dàn秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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