来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资，支海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工(gōng)程。

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