文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(苏修是什么意思，苏修是什么意思fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(苏修是什么意思，苏修是什么意思de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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