平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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