核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(x见字如晤,展信舒颜，展信安的用法iàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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