来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币(bì)更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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