5月(yuè)13日，年(nián)内首只央企主(zhǔ)题(tí)ETF——华泰柏瑞中(zhōng)证央企红利(lì)ETF发布公告称，其累(lèi)计有(yǒu)效认购申请份额总额超过20亿份(fèn)发行(xíng)上限，将(jiāng)启(qǐ)动比例配售。这则小公告(gào)体现出市场对(duì)这(zhè)一“中特(tè)估(gū)”主题的(de)追捧力度。

　　实际(jì)上(shàng)，近期围绕着“中(zhōng)特估”的行情，市场关注度非常(cháng)高(gāo)，5月15日首批(pī)3只央企回(huí)报ETF发行，更成为这一波“中特估”行情的(de)催化(huà)剂。实际上(shàng)，早在去年底及今年(nián)一季(jì)度，一些基金经理开始调(diào)仓(cāng)换股“中特(tè)估概念”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为市场(chǎng)关注焦点，中国基金报采访多(duō)位投(tóu)研人士，解(jiě)析(xī)“中特估”这些焦点问题。

　　央企主(zhǔ)题ETF密集上报发(fā)行(xíng)

　　行情(qíng)催化(huà)剂(jì)？

　　市(shì)场(chǎng)对“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题积极追捧(pěng)。不仅(jǐn)华泰柏(bǎi)瑞中证(zhèng)央(yāng)企红(hóng)利ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配(pèi)售”情况，今(jīn)年场内多只“中字头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只央企、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有(yǒu)多(duō)只国央企主题基金发(fā)行，市场(chǎng)对此充满期(qī)待，如5月(yuè)15日就有3只(zhǐ)央企回(huí)报ETF，后续跟踪央企科技(jì)引(yǐn)领、央(yāng)企现代能源等ETF也将获批发行，更有扎堆上报(bào)的央国企基金在排队入市。

　　这些或(huò)成(chéng)为这(zhè)一波(bō)“中特估(gū)”行(xíng)情的催化剂。

　　融通红利机会基(jī)金经理何龙表示(shì)，央企ETF发(fā)行在情绪上是构成催化(huà)因素的，近期银行(xíng)股大涨的一个催化因素就是积极(jí)推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行，和(hé)诸多主题基金的申报发行，我认为确实(shí)会成(chéng)为引(yǐn)爆行情(qíng)的催化剂，基本面、资金面、美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗政策(cè)面都在向(xiàng)好，下半年(nián)，中特估有可能独领(lǐng)风骚(sāo)。”万家基金(jīn)章恒更是表示。

　　同(tóng)样，博时(shí)基金指数与量化投(tóu)资部基金经(jīng)理杨振建(jiàn)就表(biǎo)示，近期密集申报的国央企主题基金主要涉(shè)及“股东(dōng)回报”、“科技引领”、“现代能源(yuán)”几(jǐ)大主题(tí)，这样的(de)布局可(kě)以(yǐ)更好支(zhī)持(chí)央国企的估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为行(xíng)情进一步上涨的(de)催化剂。去年(nián)以来(lái)公募基金发行整体平(píng)淡，近期多只(zhǐ)国央企主题基(jī)金申报(bào)和发行(xíng)，行(xíng)情(qíng)火热下(xià)将为市场带来增(zēng)量资金，有望推动进一步上涨。”杨(yáng)振建进(jìn)一步表(biǎo)示(shì)。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务总监王帅认为(wèi)，公募基(jī)金(jīn)积极布(bù)局(jú)央(yāng)国(guó)企主题基金，一方面是因为(wèi)新(xīn)一轮(lún)深化国企改革的大(dà)幕(mù)将拉开(kāi)，叠加“中特估”概念，央国(guó)企(qǐ)上市(shì)公司的(de)投资价值凸显，该主题的基金将为投资者(zhě)提供更丰富的(de)工具以参与到央(yāng)国企投资(zī)。另(lìng)一方面是落实公募(mù)基金行业高质量发(fā)展的要求，引导更多(duō)资(zī)金参(cān)与(yǔ)央(yāng)国企改(gǎi)革，更好发挥公募基(jī)金服务资本市场改革、服务实(shí)体(tǐ)经济和国家战(zhàn)略的作用。

　　王(wáng)帅表示，未来央企ETF的发(fā)行将(jiāng)为(wèi)央企(qǐ)相关标(biāo)的(de)和板块(kuài)带(dài)来(lái)增量资(zī)金，提升(shēng)交(jiāo)易活(huó)跃度(dù)，有望成为(wèi)中特估行(xíng)情的(de)催(cuī)化剂。

　　存量市场(chǎng)中变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以(yǐ)来，市场(chǎng)结构性行情明显，中特估(gū)和人工(gōng)智能(néng)成为(wèi)两(liǎng)大明显的(de)主线，而新能源等前期热(rè)门(mén)赛道股冷却，在此背景下，一些基(jī)金经(jīng)理开始调仓换股(gǔ)“中特估概念(niàn)”。

　　万(wàn)家基金基金(jīn)经理章恒直言，自(zì)己目(mù)前重点关注(zhù)三大(dà)行(xíng)业，火(huǒ)电、券商、军工，这三大行业主(zhǔ)要是央企或地(dì)方国(guó)资所在的行业，民营企(qǐ)业占比(bǐ)较少(shǎo)。

　　“首先是基于(yú)行(xíng)业本身基本面在今(jīn)年会有重大的向(xiàng)上变化的(de)机会，比如火电(diàn)，会受益于煤炭价格的下跌(diē)，扭亏为盈(yíng)；券商，会受益于今年市(shì)场(chǎng)成(chéng)交量的放(fàng)大，盈利大幅增长(zhǎng)等。同(tóng)时，随着国有企业改革的推进，大概率这些企业会进入一个提(tí)质(zhì)增(zēng)效、释放业绩的过(guò)程。”章恒表示，中特估(gū)是过去5年10年改革(gé)的(de)成果，是非常基本面的，和他过(guò)去1至(zhì)2年研究投(tóu)资思路也非(fēi)常吻合，为在下半年抓住(zhù)这波中(zhōng)特估的投资机会做好了准备。

　　“去年年底(dǐ)已开始(shǐ)重(zhòng)视中特估(gū)的(de)投资机会，判(pàn)断中特估的机会(huì)未来三(sān)年分两(liǎng)个(gè)阶段。”融通红利(lì)机会基(jī)金经理何龙表示，第(dì)一阶段也就(jiù)是(shì)今年(nián)以(yǐ)数字经济和“一带一路”的主(zhǔ)题(tí)普涨性机(jī)会(huì)为(wèi)主，包(bāo)括低于(yú)1倍(bèi)PB、分红收益率极高的品种，将会迎(yíng)来普涨性的机会。第二(èr)阶段是未来(lái)两年，在(zài)主题性机会消散(sàn)以(yǐ)后，基(jī)于顶层设计(jì)对国央经营管理价(jià)值导(dǎo)向变化，我们(men)判断经营成果随(suí)之改(gǎi)变(biàn)是一个慢变量，会在(zài)未来两年体(tǐ)现在每一个央(yāng)国(guó)企的报表(biǎo)中。

　　何龙(lóng)强调，目前在挖掘公司经营层面(miàn)可能发生显著正向变化的个(gè)股提(tí)前进行(xíng)布局，比如(rú)医(yī)药(yào)和消费等行业。

　　其实一季报(bào)已经显露出不少基金在行(xíng)动。国金证券研(yán)究所数据显示，偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)2022年年报前(qián)十大(dà)重仓股股票池中，“中特估”概念占偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基(jī)金持有股票(piào)市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓(cāng)中，“中特估”概念占偏(piān)股主动型基(jī)金持有股票市(shì)值比例(lì)提高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股(gǔ)在(zài)偏(piān)股主(zhǔ)动(dòng)型基金的(de)持仓中，占比明显提高。上述数(shù)据显示(shì)，根据偏股主动型基金2022年报及2023年一季报十大重仓股的(de)数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影(yǐng)响，估计了各基金主动加(jiā)仓“中(zhōng)特估”概念股的市值占(zhàn)2022年末股票总市值比例，一季(jì)度(dù)超过30％的(de)偏股主动(dòng)型基金主动加仓了“中特估(gū)”概(gài)念股，198只基金在2022年末不持有“中特估”概念股，但在一季度(dù)买入。

　　不仅如(rú)此，中信证券数据统(tǒng)计也显示，一季(jì)度主动偏股型公募基金(jīn)对港(gǎng)股央国企(qǐ)的持股市值比重达到2019年以来的新高，港股央国(guó)企持股总(zǒng)市值(zhí)占港股持股总市值(zhí)的比重由2022年四(sì)季度的25.1％提(tí)升至2023年一季(jì)度的(de)32.9％，远高(gāo)于2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研上(shàng)加大力量？

　　构建国央(yāng)企(qǐ)专门(mén)的股票库

　　可(kě)以说中(zhōng)国特色估值(zhí)体系，正深(shēn)刻(kè)影响(xiǎng)基金公(gōng)司的投(tóu)研(yán)，落实到日常的(de)投研流程和实践之中(zhōng)，不少基金公司(sī)在加大(dà)投研力(lì)量，更有专门构建国央企股票(piào)库。

　　融通红(hóng)利机会(huì)基金经理何龙(lóng)就介绍，一方面，从顶(dǐng)层设计改变研究员过去对国央企(qǐ)的固定思(sī)维，需要实地考察国央(yāng)企，并且需要利(lì)用当前国央企愿(yuàn)意交流的契机(jī)，多花(huā)精力去进行跟踪发(fā)现变化。

　　另一方面，融通(tōng)基金(jīn)在行(xíng)动上(shàng)，要求研(yán)究员将(jiāng)自己所(suǒ)覆盖行(xíng)业(yè)的所(suǒ)有国央企(qǐ)构建专门(mén)的(de)股票库(kù)，并进行长期跟踪，包(bāo)括考察其实地调研的的成果，了解国央企经营思路和财务导向的变化，结合(hé)行业趋势(shì)和特征，寻(xún)找价(jià)值洼地(dì)，发现预期差。

　　同(tóng)样的，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅也谈到“认识”上的(de)重视。他表示，通过深(shēn)入学习，对“中(zhōng)特估”有了更(gèng)深刻的(de)认(rèn)识：首先要认识市场(chǎng)体制机制、行业产业结构、主体(tǐ)持续发展能力等(děng)方面所体(tǐ)现的鲜明(míng)中国元素(sù)和发展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该是在此(cǐ)基础上构建的具有时代特征和中国特色、符合国家(jiā)战(zhàn)略导(dǎo)向(xiàng)的(de)估(gū)值体系(xì)，而不是简(jiǎn)单(dān)套用国(guó)外的传(chuán)统估值(zhí)模(mó)型。

　　“中(zhōng)特估是(shì)一种新的提法(fǎ)，但(dàn)是这个概念所涉及到的行业和(hé)公司，一直在(zài)发生的变化。”万(wàn)家基金经理章(zhāng)恒表(biǎo)示，万家基金一(yī)直非常关注传统产(chǎn)业的变化(huà)，诸如煤炭、金融、建筑(zhù)等多个领域(yù)，因此也是一定能够抓住中(zhōng)特估(gū)这波(bō)行(xíng)情的(de)机会的。同(tóng)时，随(suí)着(zhe)时(shí)局的变化，也在增加相关行业(yè)的研(yán)究力量。

　　此外(wài)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家魏凤(fèng)春表(biǎo)示(shì)，积极践行中国(guó)特(tè)色的(de)估(gū)值体系是资本市场使命，投资(zī)者需要学习领会并针(zhēn)对原(yuán)有(yǒu)的估(gū)值体(tǐ)系进(jìn)行改造，以(yǐ)适应现实(shí)的需要。明确该体系(xì)的框架是(shì)第一位的(de)工(gōng)作，合理设置(zhì)指标也非常重(zhòng)要，投资者(zhě)的认可和实施是最(zuì)终该体系(xì)能否具备长(zhǎng)期价(jià)值的基础。不过，他也提(tí)醒，人为的拔估值是很大(dà)的认(rèn)知误区(qū)，市(shì)场化(huà)认可是基本的常识，不可误判。

　　体现社会(huì)价(jià)值与国(guó)家战略价值(zhí)

　　新(xīn)估(gū)值方式？

　　央国企是国(guó)民经济的(de)支柱(zhù)，国企(qǐ)央企发展要符(fú)合(hé)国(guó)家战(zhàn)略发展发(fā)向，更需要承担社会公共责(zé)任等。而这些都(dōu)应该(gāi)考(kǎo)虑进估(gū)值体(tǐ)系之中，也引发(fā)市场关(guān)注。

　　多(duō)数受访的基金经理认为，对于国央企的估值方式(shì)要充分体现企(qǐ)业的社会价(jià)值与国家(jiā)战略价值(zhí)，目前已经形成了初步的(de)企(qǐ)业社会价(jià)值评价体系。

　　“如何定价国有(yǒu)企业(yè)承担社(shè)会价(jià)值、符合(hé)国(guó)家战略发展的价(jià)值？首(shǒu)要任(rèn)务就构建中国特(tè)色的价值评价体系，改变从(cóng)以私人(rén)股东权(quán)益出发，现(xiàn)金流折(zhé)现为主要方(fāng)法的单一价(jià)值估值体系(xì)，转向社会(huì)整体价(jià)值观念、纳(nà)入中国特色的ESG评价体系，充分体现企(qǐ)业的社会价值与国家战略价值。”博时(shí)基金指数与量化投资部(bù)基金经理(lǐ)杨振建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导(dǎo)国内团队对于中国特色ESG披露与评价(jià)体系不断探索，结(jié)合国际美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗通(tōng)用(yòng)规则，目(mù)前已(yǐ)经形成了初步的企(qǐ)业(yè)社会价值评价体系，其(qí)中包括(kuò)《企业ESG披(pī)露指南》、《中央企业上(shàng)市公司(sī)环境、社会及(jí)治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监、基金经理(lǐ)王帅也认为(wèi)，“中特估”应该是注重企业价值的(de)可持续估值，要重视(shì)股东、员工和社会(huì)责(zé)任等要素对企(qǐ)业(yè)稳健成长的重大意义，重视(shì)稳定的现金流、持续增长的盈利、科技创新对提升(shēng)企业(yè)内(nèi)在价值的积极作(zuò)用，这(zhè)样有(yǒu)利于提高(gāo)估(gū)值定价模型的科学性和有效性。

　　“在指数编制(zhì)、策略构(gòu)建等实务(wù)工作中，都有成熟的量(liàng)化指标可以使用，包(bāo)括(kuò)净资产(chǎn)收益(yì)率(lǜ)、营业现金比率(lǜ)、资产负债率、研(yán)发经费(fèi)投入强度等(děng)等。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实金融精选基金经理李(lǐ)欣更(gèng)细(xì)致分析在估(gū)值思(sī)维、估值(zhí)结论(lùn)、估值判断上有变(biàn)化，尤其是(shì)估(gū)值的方法和指标上，他认(rèn)为其包括产业链上下游的衡量(liàng)、全要素成本等，以及在(zài)纵向和横向上的研究(jiū)，强调政(zhèng)策(cè)优惠、产业(yè)发展、市场竞争(zhēng)力和可持续发展等各种因素与企(qǐ)业价(jià)值的(de)关(guān)系。这些因(yīn)素在对估(gū)值结论(lùn)和判断(duàn)的影响上，也使得中国特(tè)色的估值(zhí)体系与传统的估(gū)值(zhí)体系(xì)有(yǒu)所不同。

　　“所(suǒ)以估值思维的变化，还有估(gū)值结(jié)论和估值判断的(de)变化，都(dōu)是为了更好地(dì)适应(yīng)中国(guó)的市场和经(jīng)济特(tè)点，提供(gōng)更精准、更合理(lǐ)的企(qǐ)业估值(zhí)信(xìn)息。”李欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家魏凤春(chūn)直言(yán)，这(zhè)需要在实践中进(jìn)行探(tàn)索，目前尚没有公(gōng)认的指标可以(yǐ)使(shǐ)用。

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