平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期(qī)规模(mó)较(j预期收益率计算公式 预期收益率是什么iào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促(cù)预期收益率计算公式 预期收益率是什么进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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