平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车enjoy可数吗，joy可不可数和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消enjoy可数吗，joy可不可数(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)enjoy可数吗，joy可不可数滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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