文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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