核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提(tí)出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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