核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁(xù)性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的(de)前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私(sī)人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加力。

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