摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内财政政策北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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