文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于世界上女性最开放的是哪个国家：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　世界上女性最开放的是哪个国家4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(sh世界上女性最开放的是哪个国家ì)回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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