“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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