平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标苏州市相城区邮编是多少题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)苏州市相城区邮编是多少租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)苏州市相城区邮编是多少通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下(xià)半年(nián)，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 苏州市相城区邮编是多少