核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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