摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(y学生党如何自W，如何自我安抚ī)，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额(é)度(dù)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在学生党如何自W，如何自我安抚1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出(chū)现超预(yù)期变化。

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