平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具100块钱值多少美元，100美元是几百元钱（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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