“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募(mù)三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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