《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质(zhì)5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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